中金 | 海外：​从滞胀交易到衰退担忧

点评：从滞胀交易到衰退担忧

经过了过去几天的企稳反弹后，周三美股市场再度出现剧烈动荡，标普500指数大跌4%，纳斯达克指数跌幅更是接近5%，创下2020年疫情以来的最大单日跌幅，也基本回吐了过去几天的反弹。对增长前景和盈利压力的担忧是美股再度大跌的主要原因，在这一背景下，10年美债从3%再度回落至2.9%以下，反映了一定程度上的避险情绪。针对最新的市场动荡，我们点评如下，投资者参考。

一、从直接原因上来看，盈利和增长担忧是触发美股再度大跌的主要因素。

上周中以来，美股市场在经历了5月FOMC会议和4月通胀后的急跌后（《通胀数据未能有效缓解市场担忧》），一定程度上的超跌和悲观情绪（《美股跌到哪了？》）、叠加后续披露的相对积极的经济数据（如4月零售消费和工业产出好于预期），都推动市场从底部有所修复。然而，隔夜美股市场再度大跌，不仅创下2020年疫情以来最大单日跌幅，也基本回吐了过去几天的修复。

究其原因，美股零售龙头的疲弱业绩引发市场对于未来盈利和增长前景的担忧是主要导火索。继前一天沃尔玛业绩不及预期导致大跌11.4%后，塔吉特（Target）的一季度业绩也通胀不及预期，股价因此大跌近25%。主要零售龙头业绩不及预期进一步引发了市场对于未来美国居民消费前景和企业盈利能力的担忧，进而拖累整体市场大跌。

微观来看，沃尔玛和塔吉特业绩不及预期的原因基本类似，都是成本增加（供应链、人工成本和大宗价格）侵蚀利润率、同时线上和可选消费不及预期。具体而言，根据公司业绩披露的信息，1）沃尔玛一季度业绩低于预期，主要由于燃料价格大幅上涨、劳动力成本上升以及劳动力过剩（overstaffing）和过多的库存水平带来的压力。管理层称员工从疫情影响下回归工作比预期快，造成了本季度的人手过剩。具体业务层面，沃尔玛（美国业务）同店销售增速3%，但电子商务增速仅1%（部分由于去年基数）。在成本压力下公司上调净销售额增速1ppt到4%，但下调盈利预期。2）塔吉特问题大同小异，业绩不及预期，利润受到供应链、燃料成本、非必需消费品低于预期、库存到达时间不合适、员工人数薪酬增加。公司认为收入能健康增长但未提供EPS指引。

二、美国距离衰退风险有多远？能否实现软着陆？

不难看出，不论是沃尔玛和塔吉特自身业绩因为成本因素侵蚀利润率的不及预期、还是其作为零售巨头所显示的美国居民因为成本抬升下可选消费（如电视等）的放缓，本质上都是对美国经济和企业盈利增长前景的担忧，进一步的，是担心美联储可能无法在“恰当好处”的控制通胀的同时又不伤害增长，即所谓无法实现“软着陆”。诚然，若要做到这一点也并非完全不可能，但在目前环境和约束下需要多重因素“既要、又要、还要”式的配合，近期美联储主席鲍威尔也在发言中表示不能保证在接下紧缩的道路上能够完全实现软着陆。

在紧缩、通胀、增长这个“不可能三角”中，通胀未来一段时间仍将具有粘性且未能打消市场担忧（《通胀数据未能有效缓解市场担忧》），紧缩在未来一段时间持续也将是一个强约束、很难很快松手（至于是否会进一步超预期加码则要看通胀路径），因此在通胀和紧缩都被相对“锁定”的环境下，增长前景尤其回落斜率就将是关键：1）增长过快的回落在当前紧缩和通胀约束下，将使得政策很难转向提供帮助，进而从分子和分母端形成双重挤压，这种情况下，资产表现特征都高度趋同，即主要资产中仅美元“一枝独秀”，股债双杀，大宗商品同样受损，黄金也不例外，成长风格和新兴市场表现最差；2）相反，单纯的衰退并不可怕，如果政策可以相应提供宽松对冲，市场可以转向交易债券和成长风格。

那么美国增长的衰退压力有多大？我们在《美国距离衰退风险有多远？》中提到，美国增长在自然回落路径下逐步走弱没有太多分歧，但可能距离很快衰退还有一定距离（最新公布的4月零售和工业产出数据也表明了这一点）。我们根据3m10s利差、以及企业的融资成本和投资回报率测算（历史上来看都较为有效），目前都还没有完全到阈值，例如当前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路径将在年底左右收敛倒挂。

当然，潜在加快增长更快下行的风险来自两个方面，外部需求疲弱的拖累（如中国疫情、欧洲滞胀环境等）以及内部金融条件过快的收紧（即美联储需要更快紧缩打压需求来实现控制通胀的目的），而后者又取决于通胀路径是否再度超预期。

三、美股跌到哪了？估值回到均值，计入一定悲观预期，但不算非常极端

近期美股持续回调后，从情绪和估值等多个维度来看，美股市场呈现出了一定程度上的悲观情绪和超跌迹象，但可能还不是特别极端。当前美股的估值处于中性水平附近，例如标普500指数16倍和纳斯达克22倍的12个月动态估值都处于2000年以来的长期均值附近，已经不算贵。但是在当前整体货币紧缩和金融条件继续收紧的背景下，估值可能仍将有压力，且这一算不上极端的水平也难以在情绪低迷的时候提供有效支撑。

从技术面来看，标普500指数处于周线级别的支撑位3870点附近，纳斯达克指数则已经突破了其支撑位，下一个支撑位在10000点左右，叠加上文分析的估值水平和情绪还算不上很极端，因此单纯依赖估值和情绪的支撑可能还不够。后续情绪的稳定和好转，除了近期美债利率暂时停歇外，更重要是增长预期的企稳。因此，市场短期不排除维持盘整甚至动荡。但是，在当前的估值水平上，进一步的大幅动荡也需要更多证据表明美联储将加大紧缩力度需要通过抑制增长以达到控制通胀的目的，这样的话增长和盈利前景也将进一步加大。

此外，我们维持对美债利率可能暂缓（中枢2.9~3.2%）、美元偏强、黄金弱、大宗中性的判断（《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》）。

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